本报告基于公司招股书及首轮问询函回复等公开信息，运用AI分析模型生成，内容仅供参考。报告拟前瞻了IPO企业第二轮问询的关注方向，旨在帮助投资者更深入地了解公司价值与成长逻辑，并为发行人合规、有效地进行信息披露提供参考。
2026年8月7日，云深处科技股份有限公司(以下简称"云深处")向上海证券交易所提交了首轮问询函回复。首轮问询覆盖15项问题，涉及产品竞争、销售模式、收入确认、研发费用、股权合规及募投项目等核心议题。从注册制审核实践来看，首轮回复往往是对申报材料的第一次补全与澄清，而第二轮问询则更倾向于对关键议题做深度穿透——不再停留于"是什么"，而是追问"为什么"和"凭什么"。
具体而言，审核端在第二轮通常会沿着三条路径深化：其一，对首轮回复中提出的解释做交叉验证，例如收入确认政策的执行一致性是否经得起逐笔合同穿透；其二，对数据背后的商业逻辑做闭环检验，例如研发费用大幅增长是否对应可量化的技术产出；其三，对合规瑕疵的清理彻底性做终局追问，例如对赌条款的"附条件恢复"是否满足监管对彻底清理的要求。
基于上述审核逻辑，本报告从首轮回复的公开信息出发，梳理出云深处进入第二轮审核问询阶段后，五个有待进一步论证的核心方向。
一、人形机器人商业化：
元股证券:ygzq.hk科创定位与收入现实的落差
首轮问询关注了人形机器人收入增长较慢的原因及商业化关键节点。经过首轮回复之后，关于人形机器人业务，审核端往往会进一步穿透验证：不仅需要解释DR系列销量为何仅4台，还需要对技术路线差异、量产能力储备及成本控制路径做交叉比对。
从首轮披露的数据看，云深处DR系列人形机器人2024年售出3台(收入117.11万元)、2025年售出1台(收入82.30万元)，合计4台；而四足及轮足机器人2025年销量2,908台、收入3.22亿元，收入结构呈现"以四足为主"的鲜明特征。与此同时，公司科创板定位为"具身智能/人形机器人"企业，两者之间存在需要弥合的论证空间。
同行业对比进一步放大了这一落差。宇树科技2025年人形机器人收入28,756.24万元、售出5,215台；优必选2025年全尺寸具身智能人形机器人收入82,055.70万元、售出1,079台。截至2025年底，国内人形机器人企业数量已超过150家，行业整体利润空间面临持续挤压。在此竞争格局下，云深处DR02截至2026年5月末在手订单460.08万元，百台级→千台级→通用场景规模化的三阶段产业化路径仍处于"商业化起步探索阶段"。
更值得关注的是公司的盈利结构。DR系列毛利率从2024年的-31.32%波动至2025年的68.74%，单台毛利率差异巨大；而山猫M系列2025年毛利率57.5%、收入7,448.91万元，是公司首次实现盈利(净利润2,868.40万元)的核心驱动力。这意味着，在扣除山猫M系列单品贡献后，公司是否具备独立的盈利基础，是一个需要在第二轮中重点夯实的逻辑——这也是该项目接下来披露环节需要重点夯实的逻辑。
二、收入质量穿透：
客户结构、确认政策与回款合规
首轮问询关注了非终端客户占比及客户复购率变动。经过首轮回复之后，关于收入质量，审核端往往会从三个维度做交叉比对：客户穿透深度、收入确认政策一致性、以及第三方回款的合规闭环。这三者并非孤立议题，而是共同构成收入真实性的验证链条。
在客户结构层面，报告期内非终端客户(集成/贸易商、经销、线上)收入占比分别为84.39%、83.27%和82.06%，持续超过80%。公司坦言部分客户兼具集成商与贸易商属性，难以准确区分。前五大客户占比从2023年的43.19%降至2025年的18.83%，表面上看客户分散度在提升，但同期复购率却从28%降至14%(商业服务领域)，需要交叉验证客户结构变化的真实驱动力——究竟是终端需求扩散，还是渠道铺货在收入增长中占了更大比重。
在收入确认政策层面，2025年以"签收"确认收入1.82亿元，占当期总收入54%。部分合同约定"付清全款后所有权转移"，但实际仍以签收时点确认收入，这与《企业会计准则第14号——收入》中控制权转移的判断标准之间存在需要解释的张力。同一客户混用两种确认模式的情形(如客户A1在签收确认下235.47万元、在验收确认下2,762.44万元)也需要进一步论证内控一致性。
在第三方回款层面，回款金额从6.35万元增至490.49万元，占比从0.13%升至1.45%，连续三年攀升且98.63%来源于境外。主要回款对象包括Comercializadora Bennu SAS(133.60万元)、MADA ALMADINA NEW AUTOMOBILE(106.61万元)等，资金来源涵盖同一控制下其他公司、客户指定第三方及法定代表人/员工等多种类型。此外，部分境外销售收入尚未办理出口免抵退税，2025年出口免抵退税金额已达3,770.88万元，税务合规化的时间表尚待明确。第四季度收入占比持续高达41%-53%，季节性特征与大型央企/国企客户验收周期相关，但也需要排除集中确认或跨期调节的可能。
三、研发收入的质与量：
工时、领料与费用归集
首轮问询关注了签收与验收的划分及第三方回款情况。经过首轮回复之后，关于研发费用，审核端往往会从"投入规模"转向"投入质量"做深度验证：不仅需要解释研发费用为何大幅增长，还需要对工时记录可追溯性、领料损耗合理性及费用归集准确性做逐项穿透。这也是科创属性能否经得起二轮检验的关键防线。
报告期各期研发费用分别为3,218.45万元、3,821.13万元和8,430.06万元，2025年同比增长120.56%。研发人员从2023年末63人增至2025年末172人，其中2025年新增89人、增幅112.35%。研发工时系统于2025年10月才正式上线，此前通过线下填报——这意味着2023年至2025年9月长达近两年的工时数据缺少系统化留痕，其保存完整性、审批链条及可追溯性需要提供抽样核查台账来佐证。非全时研发人员53人的工时分配合理性也是一个需要量化的核查点。
在研发领料方面，金额从2023年1,162.93万元增至2025年2,387.03万元，损耗率分别为48.10%、55.00%和43.66%——近半物料在研发过程中损耗报废。研发领料去向为：期末在用物料54.05%、损耗报废43.66%、形成样机转存货2.29%。如此高的损耗率是否与行业水平匹配、样机最终去向的勾稽证据是否完整，需要通过盘点记录和报废审批单据来交叉验证。
费用归集的准确性同样面临检验。2025年研发费用中含股权激励费用401.69万元(占4.76%)，其确认依据和分摊方法需符合《企业会计准则第11号——股份支付》。更值得注意的是，11个研发子项目存在超预算，初始预算约4,800余万元，实际已发生研发费用1.11亿元——预算偏差超过一倍，这是否反映出研发项目预算管理的内控薄弱，是需要论证的问题。此外，部分研发项目名称高度相似(如"行业级""下一代行业级""新一代行业级")，同类项目的具体差异及是否存在费用重复归集也需要厘清。
四、股权清晰性与控制权稳定：
借款出资、对赌与高校兼职
股票杠杆开户入口首轮问询关注了研发工时系统上线时间及研发人员变动。经过首轮回复之后，关于规范运行与股权清晰性，审核端往往会对三个问题做终局追问：借款出资是否构成实质代持、对赌条款是否彻底清理、以及实控人高校身份是否影响控制权稳定。这些议题的特点是"首轮可以解释，但二轮必须闭环"。
在借款出资方面，激励对象出资10%为自筹、90%由实际控制人朱秋国出借，借款年利率3%、期限5年，约定收益优先偿债。截至回复出具日相关借款均未到期、尚未归还。这一安排在形式上属于借贷关系，但"收益优先偿债"的约定实质上将激励对象的股权收益权与出借人绑定，审核端可能追问这是否构成变相代持——激励对象是否实质行使了股东权利，还是仅为名义持有。此外，逾期罚息为万分之三/日(折合年化约10.95%)，与3%的正常利率之间存在显著的违约惩罚梯度，这进一步增加了对激励对象还款能力的质疑。
在对赌条款方面，2025年12月19日签署的股东协议约定了14项特殊权利，包括股份回购权、优先认购权、优先清算权、反稀释权、拖售权等。虽然2026年4月14日补充协议已将发行人承担的回购义务彻底终止且不可恢复，但以创始股东为责任主体的其他特殊权利仍保留"附条件效力恢复"安排——若上市申请终止、撤回或未通过审核，特殊权利自动恢复。对照《监管规则适用指引——发行类第4号》"不可恢复"的清理标准，这一安排是否满足监管要求需要逐条论证；备忘录中承诺"进一步彻底终止"的安排是否有明确时间表，也是二轮需要闭环的问题。
此外，2018年4月朱秋国向李超无偿转让15%股权，转让时公司净资产为负，公司认为不构成股份支付；但若假设构成股份支付，以天使轮入股价格11.67元/注册资本测算需确认480.00万元费用。2025年7月实控人通过杭州空见向外部投资者转让老股(价款1.20亿元)并签署表决权委托协议，2026年4月终止——这一系列股权变动链条中的定价依据、资金流向及控制权安排，需要用完整的法律意见书来收口。朱秋国2011年至今就职于浙江大学，2026年2月签订审查协议以实现高校教师校外任职合规，是否存在知识产权归属争议也需要回应。
五、募投项目：
研发规模跃迁与产能消化逻辑
首轮问询关注了实控人借款出资、历史股权转让及对赌协议。经过首轮回复之后，关于募投项目，审核端往往会从"要不要这么多钱"和"钱花出去之后能不能挣回来"两个维度做深度验证。前者指向融资必要性，后者指向产能消化逻辑——两者都需要用测算依据和敏感性分析来支撑。
在融资规模方面，本次拟募集资金250,251.10万元，其中研发类项目合计172,337.32万元，占比为68.87%，而报告期三年研发投入合计仅15,469.65万元——募投研发规模是历史投入的11.14倍。这意味着公司需要在二轮中论证：如此大规模的研发扩容，研发人员从172人扩充到多少？项目管理体系能否支撑？这不是"要不要做"的问题，而是"做不做得了"的问题。
在产能消化方面，产业化项目规划第5年完全达产，新增年产能5.68万台(四足38,800台、轮足15,000台、人形3,000台)，达产后预计年销售收入30亿元——而2025年公司营业收入仅3.37亿元，达产目标相当于当前规模的8.9倍。报告期产销率分别为73.91%、82.50%和73.88%，在现有产销率低于80%的情况下继续大幅扩产，消化的依据是什么？在手订单从2025年末的1.58亿元增长至2026年5月底的2.35亿元，增速虽快，但与30亿元达产目标之间仍有数量级差距。
融资必要性的质疑还来自资金面：公司2025年末货币资金45,479.00万元、交易性金融资产81,472.60万元，合计12.70亿元，资产负债率仅14.37%。在手资金充裕的情况下募资25.03亿元，其中是否存在过度融资的成分，需要用资金需求测算来回应。用地方面，基地建设项目截至招股书签署日尚未取得土地使用权证书，虽已于2026年5月8日签订《国有建设用地使用权出让合同》(41.133亩)，但土地证取得时间及对3年建设期的影响仍需说明。此外，达产后收入结构测算为人形机器人占比29.29%，而当前DR系列销量仅4台，这一比例的依据是否充分也需要论证。
从行业空间来看，沙利文预测全球具身智能机器人市场规模将从2025年的54.0亿元增长至2030年的2,050.3亿元，为产能扩张提供了宏观市场基础。但市场空间的宏大与单个企业的消化能力之间，需要用市场份额假设、目标客户清单和敏感性分析来建立可验证的量化桥梁。
结语：
云深处作为杭州"六小龙"之一，2025年四足机器人行业应用领域收入排名全球第一，营业收入复合增长率达159.51%，在行业应用场景的先发优势和技术积累已得到首轮验证。上述五个方向的深度穿透，并非对发行人基本面的否定，而是注册制下信息披露"由全到深"的自然演进——首轮解决"有没有"，二轮回答"够不够"。
本模型已完成该项目完整第二轮模拟问询深度研究材料。
如有参考需求配资广告，欢迎留言沟通。
正规股票配资网提示：本文来自互联网，不代表本网站观点。
